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一、問題提出

近年來，隨著對賭條款的廣泛應(yīng)用，實踐中存在較多投資方與目標公司約定滿足一定條件時由目標公司通過定向減資的方式回購投資方股權(quán)之情形。所謂減資，即是指減少公司注冊資本。減資分為同比例減資和不同比例減資，同比例減資情形下，各股東的出資額會同比例減少，但各股東的持股比例不會變化；而定向減資屬于不同比例減資，不同比例減資情形下，除被減資股東外，其余股東的出資額不會變化，但持股比例會增加。

由于實際操作中，投資方與目標公司在約定相應(yīng)定向減資回購條款時往往對定向減資的流程、期限、回購款支付及違約責任等未有明確、具體的規(guī)定，以及雙方對定向減資之相關(guān)法律概念未有準確理解，從而會導致真正履行定向減資程序進行回購時雙方存在較多爭議與不確定性，進而造成近年關(guān)于定向減資之糾紛層出不窮。

本文中，筆者將結(jié)合以往承辦過的案件經(jīng)驗以及司法審判實踐中的類似案例，為各位讀者簡要梳理、分析、總結(jié)定向減資中幾個常見的爭議焦點，具體為：

1、定向減資是否需全體股東一致同意？

2、股東能否以未履行法定減資程序為由主張公司定向減資無效？

3、被減資股東的股東資格何時喪失？

4、在作出“定向減資回購”之決議后，被減資股東是否還可轉(zhuǎn)而要求實控人回購？

二、定向減資是否需全體股東一致同意？

《公司法》第四十三條規(guī)定：“股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過?！?/span>

從字面上看，上述條文的意思是減少注冊資本的決議僅需經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過即可，并未要求經(jīng)過全體股東的一致同意，實踐中也存在部分法院直接按該字面意思理解該條文，認為不論是同比例減資還是不同比例減資（定向減資）均只需經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。

例如：在“呂琦與上海鴻洋船舶有限公司、霍蓉公司決議效力確認糾紛”一案【案號：(2018)滬民申1491號】中，上海市高級人民法院就認為“公司法之所以規(guī)定對注冊資本進行增減的股東會決議需要經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過，正是遵循了對公司重要事項的資本多數(shù)決原則。注冊資本的增減必然涉及具體股東出資額及出資比例的變化，若強求達成一致意見才能對注冊資本進行增減，顯然有違公司法第四十三條規(guī)定的初衷。本案中，…2016年7月22日股東會決議僅減少了霍蓉的出資額，保留了呂琦的出資額，程序正當，內(nèi)容合法，…由于股東以其出資額為限對公司債務(wù)承擔有限責任，因此該保留呂琦出資額的股東會決議對其權(quán)利并未造成損害?！?/span>

筆者認為上述觀點值得商榷，理由如下：

首先，如筆者在“問題提出”部分所述，定向減資情形下，各個股東的持股比例均會發(fā)生變化。各股東的持股比例原則上應(yīng)當是各股東達成合意的結(jié)果，若在未經(jīng)相關(guān)股東同意的情形下，即以三分之二多數(shù)決的方式通過定向減資決議，導致該股東持股比例被動增加，顯然違反了股權(quán)架構(gòu)系各方合意結(jié)果的基本原則。

其次，雖然在定向減資中，除被減資股東外，其余股東的出資額未變化，但該等其余股東的持股比例增加了。換言之，若公司出現(xiàn)虧損，該等其余股東所需承擔責任風險的絕對量雖未變化，但由于其持股比例增加導致其所需承擔的責任風險的相對量增加了。比如：某公司原來的注冊資本為100萬元，外債為60萬元，A股東認繳公司出資額70萬元，持股比例為70%，B股東認繳公司出資額30萬元，持股比例為30%。在該公司注冊資本未減少的情形下，對公司的60萬元外債，原則上A股東需以其出資額為限承擔70%的責任，即42萬元，B股東需以其出資額為限承擔30%的責任，即18萬元。而若A股東在未經(jīng)B股東同意的情形下即進行定向減資（A股東所持股權(quán)比例已超過三分之二），將自己的出資額減少甚至減為0元時，B股東對公司認繳的出資額雖仍為30萬元，但其持股比例將上升為100%，即其需對公司60萬元的外債以出資額為限承擔100%的責任，即30萬元。

故從上述角度而言，未經(jīng)所有股東一致同意進行定向減資將在一定程度上損害未同意股東合法的股東利益。

因此，相較而言，筆者更加認同在“華宏偉訴上海圣甲蟲電子商務(wù)有限公司公司決議糾紛”一案【案號：(2018)滬01民終11780號】中，上海市第一中級人民法院對此問題的觀點，即認為“股權(quán)是股東享受公司權(quán)益、承擔義務(wù)的基礎(chǔ)，由于減資存在同比減資和不同比減資兩種情況，不同比減資會直接突破公司設(shè)立時的股權(quán)分配情況，如只需經(jīng)三分之二以上表決權(quán)的股東通過即可做出不同比減資決議，實際上是以多數(shù)決形式改變公司設(shè)立時經(jīng)發(fā)起人一致決所形成的股權(quán)架構(gòu)，故對于不同比減資，在全體股東或者公司章程另有約定除外，應(yīng)當由全體股東一致同意?！?/span>

三、股東能否以未履行法定減資程序為由主張公司定向減資無效？

關(guān)于法定減資程序，《公司法》第四十三條規(guī)定：“股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。”第四十六條規(guī)定：“董事會對股東會負責，行使下列職權(quán)：…（六）制訂公司增加或者減少注冊資本以及發(fā)行公司債券的方案；”第一百七十七條規(guī)定：“公司需要減少注冊資本時，必須編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單。公司應(yīng)當自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報紙上公告。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔保?！钡谝话倨呤艞l規(guī)定：“公司增加或者減少注冊資本，應(yīng)當依法向公司登記機關(guān)辦理變更登記?！?/span>

根據(jù)上述規(guī)定可知，法定減資程序主要包括以下幾項內(nèi)容：

實踐中，特定股東可能會因為基于某些個人利益的考量，在公司履行完畢法定減資程序前以公司尚未履行完全部法定減資程序為由主張公司定向減資無效。此處的特定股東，可能是被減資股東，也可能是未被減資股東。被減資股東主張定向減資無效，可能是由于公司拖延履行部分減資程序，導致減資遲遲無法完成，通過減資拿回投資款等已希望渺茫，故被減資股東擬通過主張定向減資無效轉(zhuǎn)而主張其他退出方式，如：要求實控人回購等。而未被減資股東主張定向減資無效，則可能是因為公司債務(wù)承擔等方面的考慮。

通常，在特定股東主張公司未履行法定減資程序，進而認為公司定向減資無效時，大多數(shù)情形下公司往往已經(jīng)履行到前述法定減資程序的第三項，即已作出定向減資決議或各股東已一致簽署相關(guān)減資協(xié)議等，但尚未履行后兩項法定減資程序，即尚未通知、公告?zhèn)鶛?quán)人以及進行工商變更登記。此時，股東是否還能主張公司定向減資無效？

筆者認為，在定向減資決議經(jīng)全體股東一致同意通過之時，定向減資已對公司各股東均發(fā)生效力，即使公司尚未履行通知、公告?zhèn)鶛?quán)人以及工商變更等外部程序，但該等外部程序僅是為了保護公司債權(quán)人的合法利益，公司未履行該等程序時，定向減資對公司外部債權(quán)人不發(fā)生效力，但是內(nèi)部股東已不能以未履行該等程序為由主張此前其自身已同意的定向減資決議或協(xié)議無效。

審判實踐中，大部分法院也持該觀點。如：在“瀏陽市鑫志誠供應(yīng)鏈管理有限公司、張祖明合同糾紛”一案【案號：(2021)湘01民終3816號】中，湖南省長沙市中級人民法院認為“本案系定向減資，已經(jīng)公司全體股東同意。且減資本質(zhì)上屬于公司內(nèi)部行為，理應(yīng)由公司股東根據(jù)公司的經(jīng)營狀況通過內(nèi)部決議自主決定，以促進資本的有效利用。…雖然鑫志誠公司在減資過程中未按照《中華人民共和國公司法》第一百七十七條之規(guī)定履行減資程序，但該法律規(guī)定的立法目的系保護公司外部債權(quán)人的合法利益，并非公司內(nèi)部股東對抗協(xié)議效力的依據(jù)?！蓖瑯?，在“梁良與顧金華股東損害公司債權(quán)人利益責任糾紛”一案【案號：(2018)蘇06民終2588號】中，江蘇省南通市中級人民法院也認為“公司減資系股東會為實施公司治理而作出的決議，該決議一經(jīng)作出即在公司內(nèi)部產(chǎn)生效力，此系公司自治的應(yīng)有之義。…故對債權(quán)人通知義務(wù)之履行，非減資行為的生效要件，而僅系對抗要件。即公司不為通知義務(wù)，或?qū)τ谠诜ǘㄆ谙迌?nèi)提出異議之債權(quán)人不為清償或不提供相當之擔保，并不影響減資行為的效力，但公司不得以減資對抗此類債權(quán)人，此類債權(quán)人仍可在公司原有注冊資本范圍內(nèi)對公司主張權(quán)利，被減資股東仍應(yīng)在其應(yīng)繳或認繳的注冊資本范圍內(nèi)依《公司法》的規(guī)定對此類債權(quán)人承擔民事責任?！?/span>

四、被減資股東的股東資格何時喪失？

《公司法》第三十二條規(guī)定：“公司應(yīng)當將股東的姓名或者名稱向公司登記機關(guān)登記；登記事項發(fā)生變更的，應(yīng)當辦理變更登記。未經(jīng)登記或者變更登記的，不得對抗第三人?！?/span>

目前對于該條款，審判實踐中基本已達成一致意見，即工商變更登記僅具有宣示效力，而不是股東取得或喪失股東資格的要件。如：在“曹勤與南京振鑫租賃有限責任公司股東資格確認糾紛”一案【案號：(2018)蘇民申389號】中，江蘇省高級人民法院認為“根據(jù)《中華人民共和國公司法》第三十二條第三款規(guī)定，公司應(yīng)當將股東的姓名或者名稱向公司登記機關(guān)登記；登記事項發(fā)生變更的，應(yīng)當辦理變更登記。未經(jīng)登記或者變更登記的，不得對抗第三人。因此，股東變更登記僅具有對抗第三人的效力，并非股東資格變更的生效要件。振鑫公司未辦理股權(quán)變更登記并不導致曹勤退股行為無效，曹勤主張其仍為振鑫公司股東，沒有法律依據(jù)?！?/span>

既然工商變更登記并非股東資格喪失的標志，那在定向減資情形下，被減資股東的股東資格何時喪失？對于該問題，部分法院認為被減資股東應(yīng)當在收到全部減資款之時才喪失股東資格，而也有部分法院則認為被減資股東在定向減資決議作出之時即喪失了股東資格。

對此，筆者更贊同后者的觀點。如筆者在本文第三部分所述，減資決議一經(jīng)作出即在公司內(nèi)部產(chǎn)生效力，那么被減資股東在內(nèi)部而言自然自該時刻起就喪失了股東資格，其身份從公司股東變成了公司債權(quán)人，對公司相應(yīng)減資款享有債權(quán)，如此方符合邏輯。若認定被減資股東在收到全部減資款之時才喪失股東資格，根據(jù)《公司法》第三十五條的規(guī)定，即股東不得抽逃出資，那么該被減資股東要求公司返還投資款則可能構(gòu)成違反《公司法》第三十五條之抽逃出資行為。

五、在作出“定向減資回購”之決議后，被減資股東是否還可轉(zhuǎn)而要求實控人回購？

若投資方除了與目標公司約定通過定向減資回購外，還約定了可以要求實控人通過股權(quán)受讓方式回購的，則在投資方（即被減資股東）發(fā)現(xiàn)定向減資決議作出后，公司遲遲不履行后續(xù)法定減資程序，通過定向減資取得回購款遙遙無期時，投資方就有可能轉(zhuǎn)而要求實控人回購，但此時其是否還有該權(quán)利？

筆者認為，首先，由于定向減資本質(zhì)上屬于公司內(nèi)部行為，就公司內(nèi)部而言，特別是就定向減資事宜同樣投出同意票的被減資股東而言，其所投同意票實際上就已經(jīng)在“公司減資回購”與“實控人回購”之間選擇了“公司減資回購”這一退出路徑，故定向減資決議一經(jīng)作出就對其發(fā)生效力，其原則上不能再反悔，轉(zhuǎn)而要求實控人回購，這是減資的內(nèi)部性與禁止反言原則的雙重要求和共同體現(xiàn)。

其次，要求實際控制人回購股權(quán)與目標公司定向減資回購股權(quán)是兩條必須“擇一”進行的退出路徑，兩者不能共同選擇、一并行使，因為實際控制人回購的前提是投資方持有公司股權(quán)，實際控制人獲得的對價即該等公司股權(quán)，而在減資的情況下，如筆者在本文第四部分所述，被減資股東在減資決議作出時即已喪失股東資格，亦即其所持股權(quán)在減資決議作出時實際上已消滅，進而也就不存在要求實際控制人回購這么一說，因為回購標的已實際不復存在。

因此，筆者認為，在作出“定向減資回購”之決議后，被減資股東原則上無權(quán)再轉(zhuǎn)而要求實控人回購。除非，作出定向減資決議的股東會存在會議召集程序、表決方式違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，或者決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)、公司章程規(guī)定等情形，且被減資股東已依法向人民法院申請撤銷該決議或宣告該決議無效。在定向減資決議被撤銷或宣告無效后，投資方自然可重新選擇是要求公司減資回購，還是要求實控人受讓股權(quán)回購。

六、總結(jié)

綜上所述，鑒于定向減資程序?qū)ν顿Y方而言存在較大風險，筆者建議投資方進行投資時，若要約定相應(yīng)的回購條款，盡量約定由目標公司的實際控制人或其他創(chuàng)始股東回購，或者約定投資方可以在實際控制人或其他創(chuàng)始股東回購以及目標公司定向減資回購兩種方式中根據(jù)實際情況自行選擇，而非僅約定由目標公司定向減資回購。若約定的回購方式中包括目標公司定向減資回購方式的，則建議應(yīng)當對定向減資的具體程序、期限、其他股東的配合義務(wù)、違約責任等進行詳盡的約定，以免后續(xù)確實需遵循該路徑回購時各方發(fā)生爭議。